“无法衡量，则无法管理”这句话在新冠状病毒 (COVID-19) 疫情蔓延的当下，似乎有了新一层的含义。几乎所有类别资产的系统性下跌是显而易见的。不那么明显的是，人们如何在公司的运营模式中找到问题的症结，从而解释经济活动的下滑是如何转化为公司未来收益的下降。想要找出这些症结或拐点，必须先对公司的运营有明确的认识。总体上来说，我们可以把公司的经济活动总结为三个基本问题，从而清晰公司的运营模式：
在回答这些问题之前，我们将研究对象聚焦在标普 500 指数成份股公司上，并分析这500个成分公司在有大量 COVID-19 确诊病例的国家/地区的风险敞口。撰文时，这份名单中所列的国家/地区还在不断增加，所以目前我们将范围限于中国、意大利、韩国和日本 (CIKJ)。
随着全球对受病情影响国家/地区的生产状况表现出持续担忧，清楚这些可预期的产量下降对我们所研究公司的影响至关重要。首先，我们来看看经营所在国家/地区 (Country of Domecile, CoD)，计算每个公司企业结构中在 CIKJ 有 CoD 的实体数量。标普 500 指数中的公司虽然总部位于美国，但业务分布于全球，在全世界拥有大量运营机构。下面的图表有助于说明这一情况，表明该指数内的许多公司在其公司企业结构中拥有50 至 500 个遍布全球的运营实体。
上述关系的绝对数量引出了一个有趣的问题：经营所在国家/地区是衡量一个或一组国家/地区的“风险敞口”的最佳指标吗？遗憾的是，经营所在国家/地区仅考虑到单一的地点，而忽略了大多数公司运营的全球关系网络。另一个衡量指标是风险国家/地区 (Country of Risk, CoR)，其目的是通过考虑其他国家/地区的经济和政治动荡可能对公司产生的影响，来了解经营所在国家/地区以外的影响。
我们用 FactSet 的 RBICS 细分行业定义作为行业分类，来同时探讨这两种衡量指标。对于 CoD，我们衡量的是在 CIKJ 中开展业务的实体在整个公司企业结构中所占的百分比。对于 CoR，我们进行了类似的分析，不同的是，我们使用了 FactSet 的 GeoRev 公司营业额地理分布风险国家/地区 (GeoRev Country of Risk, GeoCor) 指标。GeoCoR 综合了四个国家/地区因素，将公司划入一个国家/地区：营收来源最高的国家/地区，公司注册国家/地区，总部所在国家/地区和主上市交易所。
这两项衡量指标都表明对受影响国家/地区的风险敞口极少，而且似乎回避了我们要寻求的关系。在本文的开头，我们提到了 COVID-19 对市场的显著影响。那么，为什么这些衡量指标效果不佳呢？一个潜在的原因是这些指标所衡量的范围。无论 CoD 还是 CoR，都没有考虑到像我们选择范围内的大型跨国公司那样更复杂的商业模式。即便 CoR在CoD基础上已经在特定国家/地区添加了对额外因素的考量，也仍然没有探讨对多个国家/地区的风险敞口。而恰恰是在全球疫情肆虐的期间，这些风险敞口尤为重要。
那么，我们如何扩展目前的风险敞口衡量指标？我们先从主要营收来源开始，看看对公司营收有贡献的所有地区。下面的柱状图显示了 RBICS Economy 计算的标普 500 指数成份股公司从 CIKJ 获得的营收占比分布。
在我们设法量化风险敞口的过程中，这些信息为我们提供了一些线索。可以看出，公用事业、电信和商业服务对 CIKJ 的风险敞口最低，而技术、非能源材料和医疗保健的营收敞口可能会因 COVID-19 而为这些行业带来更高的风险。回想一下，当我们提到“风险”二字，指的是对未来结果的不确定性，在这种情况下，那些营收很大程度上依赖CIKJ的公司，则面临着未来收益率水平的极大不确定性。
鉴于 CIKJ 在科技公司的营收占比相对较高，我们想进一步找出哪些类型的科技公司比同行公司面临着更高或较低的风险。下图显示了按行业组划分的 CIKJ 总区域营收风险敞口分布情况。
根据营收敞口对风险的测量，让我们发现特种半导体、模拟和混合信号半导体公司 (AMSS)、半导体制造资本设备 (SMCE) 等类似行业将受到 COVID-19 的严重影响。除了较高的营收风险敞口（35-65% 来自 CIJK）外，各国政府对疫情的持续控制，为这些行业的经济活动带来潜在的外部干预。例如，如果停工或隔离期延长，生产企业若想不降低当前或预期生产水平，将很难找到在家办公的方案，这就引出了另一个重要的问题：各公司之间的供应关系将受到何种影响?
虽然与我们之前仅使用 CoD 和 CoR 的狭隘定义相比，将全球营收来源加入考虑范围已经帮助我们取得了一定有效的结论，但我们还可以更进一步。研究公司的供应链是了解全球营收来源及其发展的一个必不可少的一环。量化一家公司的供应链风险敞口的一个简单方法是，直接判断公司的供应商及客户之中有多少来自于受疫情影响的国家/地区 (CIKJ)。我们再次聚焦于科技行业，很明显半导体公司有很大的供应链风险敞口。AMSS 公司的客户和 SMCE 公司的供应商中有近三分之一都在 CIKJ 经营。
回到标普 500 科技板块，让我们来研究 2 月 1 日至 3 月 13 日这段时间，上述各种风险敞口和市场表现，看看 AMSS 和 SMCE 的公司表现如何。最后三列包括绝对收益率、对比基准/行业的相对收益率，从而将市场系统性收益与公司自身特性引致的收益彻底区分（即去除市场/行业贝塔系数）。
SMCE 行业公司的表现均优于指数及同类别公司。但是，上述不同衡量指标中的高风险敞口让人不禁要问，这种趋势是否会继续下去，或者是否会出现更严重的衰退。另一方面，AMSS 的结果好坏参半。例如，德州仪器 (TI) 在其 57% 的营收都来自 CIJK的情况下，依然录入了高于整个行业和市场的表现，但其 57% 的营收来自 CIJK。这一看似异常的结果或许是其商业模式所导致的，在最近几个月不受影响的订单未必影响短期营收水平，或者市场尚未考虑这一风险敞口。
在我们研究的范围内有 500 家公司，由于其错综复杂的供应链关系而延伸出去的范围之大可想而知，很显然我们今天的发现只是冰山一角。必须牢记的是，与大多数金融或其他方面的风险衡量指标一样，世界上没有一个通用的指标可以反映全部情况。要想更全面地了解一家公司所在国家/地区或风险国家/地区的情况，就像我们自己的年度体检一样，需要设置各种检查面面俱到。医生在提供健康评估时很少只看一个项目，而是通过一系列检测形成共识（血压、胆固醇水平、饮食、运动习惯等）。同样，掌握的信息越多，您在评估公司时就能更好地理解利益关系。在国家/地区风险敞口方面，这些关系可以通过了解公司做什么生意、在哪里做生意和与谁做生意这几方面全面呈现。
特许金融分析师、金融风险管理师 Joe J. Importico 也参与了本文的撰写。